关于以太坊代币经济学进化的理解

      去中心化的区块链系统建立了一个无需信任的记账体系，一个体系的维持需要建立运行一套健康的激励机制，让系统内的各个角色有秩序的参与各自工作，这套激励机制就是代币经济学(Tokenomic)。区块链系统内有三大主要角色，分别是持币人，矿工和用户。其中持币人代表系统整体的资本利益，代币的升值以激励开发者与投资者。矿工负责区块链系统的安全与稳定，用户部门的参与带来系统的内部的繁荣。成功的代币经济学模型的结果一定是让币价上涨，系统安全，用户数量质量提升。蓬勃与景气充满整个系统，每一个参与者都是受益者，从而达到系统正回馈的良性循环，让系统变得越来越稳定。那么研究这个全新系统（或称新经济体）的代币模型就变得异常重要。本文将从代币经济学的机制角度对以太坊系统进行框架性的审视与梳理。

比特币系统的代币经济学

      区块链至今历时15载，谈论一个问题首先要从创立之初讲起。从比特币创立开始，工作量证明机制POW，被大家广泛认识。一个区块的形成需要各项算力单位通过竞争计算哈希函数，找到符合系统要求的解，这场数学竞赛的第一名获得系统的区块奖励和区块内所有转账费用，其他的算力单位负责验证第一名答案的正确性。超过51%算力支持该矿工的答案，该区块将被打上序列标记镌刻在区块链上。如果有矿工不同意该区块的编写，私自改动分叉比特币，由于他没有足够的算力支持，他会比“正统”链挖的慢，所以他所记录的区块链将不会拥有最长链，而区块链的规则中，最长链拥有最大共识。因此多数矿工节点不会记录这个分歧的区块链。如果某算力部门拥有超过51%的算力，它将可以在任何时候改写已经发生的区块事实，对区块链实行硬分叉，因为他的算力足够，无论从哪里重新记账，最终都能追上，并成为最长链。

      但分叉比特币将对比特币的价格带来毁灭性影响。比特币系统之所以良好运行这么多年，它的基本激励假设就是首先算力会不断爆炸增长，以至于没有人拥有超过51%的算力。此外每一个矿工出于自身利益出发，不希望比特币的价格下跌，摧毁这个系统对他们更不利，那么他们就不会乱作恶。但是不可否认的是51%攻击在理论上存在，而且发动51%攻击难易程度与算力的大小成正相关系，算力高，不容易发动，算力低，易受攻击。

      同时这也是比特币POW系统重要的共识，毕竟代码层面无法分清善恶，算力高就高，低就是低。系统机械执行代码的好处是公平公正，缺点就是在面对攻击者时，不能随时随意修改规则，以面对当下发生的紧急情况。我这里比较的就是政府为代表的中心化系统，中心化系统在面对安全攻击的时候，可以采用临时修改规则等一系列政策措施，最危急时甚至可以断网。但是区块链系统不可以，它建立在密码学基础之上，一旦开启就不能停止，必须依靠自身的制度设计以应对任何危机。

       那么我们深入剖析比特币系统的运行机制。前文提到区块链系统内最重要的角色有三个：持币人，矿工，用户。这也将是我们分析问题的框架，我们将从各方核心利益，边缘利益出发，研究他们在系统中的受益情况，并且进行动态追踪与展望，以得出系统是否稳定的结论。

      首先延续刚才POW的机制话题，我们梳理持币人与矿工之间的关系。持币人的利益非常简单，希望比特币的价格涨到月球。矿工为比特币系统提供算力支持，目的是争夺系统奖励和转账佣金。提供算力需要购置专业的ASIC矿机，并使用电力，这些是矿工的重要成本，其他成本还包括场地租金，制冷费用，人员开支等等。这些成本都将通过销售比特币进行覆盖。也就是说比特币的销售金额大于成本时，矿工盈利，矿工会积极参与系统内角色工作。反之为亏损，矿工的热情会削减，长期亏损会关机离场。然而比特币系统矿工与持币人的友善关系是建立在比特币的价格4年翻一倍的假设之上，没有4年价格翻一倍这个情形，将使比特币系统的稳定度下降。理解这个模型需要借助一套思想实验，毕竟在过去的15年比特币价格的复合增幅远远超过4年100%这个数字。简单进行归纳历史并线性外推结论，认为比特币价格永远涨可能会出现问题。

      首先模拟一个理想的系统环境：

1.假设当下的算力是A次哈希/秒，矿工的综合挖矿成本一致，成本用字母C表示。

2.根据比特币的系统设计，每四年系统的奖励数量减半，当前系统奖励数量为N个BTC。

3.比特币用户日常转账的费用GAS保持稳定，费用用字母G表示。

4.假设矿工数量和算力保持不变。

5.当前比特币的价格为P。

当前矿工的利润就等于PxN+G-C

      那么可以做如下的情境分析：

当4年后比特币的价格涨幅如果正好翻了一倍。此时一切都可以维持之前的平衡。矿工们稳定的提供算力，系统得以稳定运行。可以想象成还是那些矿工，还是那些不变的算力。

      因为2PxN/2+G-C=PxN+G-C

当4年后比特币的价格涨幅如果超过一倍，那么意味着挖矿有更多的利润，会吸引更多矿工算力进场挖矿角逐，使系统的总算力增加，系统的安全度增加。这也是过去15年比特币系统发生的事情，这是一个良性循环。

      aPxN/2+G-C>PxN+G-C.当a>2时

当4年后比特币的价格涨幅小于1倍，那么问题就出现了。因为矿工的奖励减半，必须要靠比特币的升值来填充抵消这个缺口，这样矿工才有和之前一样的利润。如果涨幅小于1倍。意味着价格的涨幅补贴不了开采量的下降。那么矿工的利润就会变少，甚至亏损。这样就会驱逐矿工离场。

      aPxN/2+G-C<PxN+G-C.当a<2时

      当然中本聪在设计的比特币系统的时候考虑到了矿工的去留问题，在挖矿的机制中设计的挖矿难度这个机制。当利润下降的时候，不会所有矿工一起离场。首先离场的是挖矿成本高的，亏损的矿工。挖矿成本低的，由于还有可以接受的利润，他们还会继续在场内。但是不管怎么说，算力如果离场意味着系统的安全度在下降，51%攻击的可能性在上升，虽然没有人知道安全的临界点在哪里，但背后会有一个隐性的指标。此外这个问题不是一次性的，每四年都要减半，这个就像是比特币脖子上的套索一样，周期性的不断勒紧，让整个系统不停的应对窒息考验。当前的比特币已经超过1万亿美金的市值，在全球资产排名已经进入前10，这个价格真的会无止境的上涨吗？也就是会不会到某一个临界点，比特币的算力达到顶峰，然后币价不能4年翻倍，之后矿工因为无利可图而不断退出。诚然，4年一次的减半不能称之为是一个短期事件，但是这个思想实验里推导的长期趋势很可能会在未来的某一天里发生。

      那么比特币社区如果不改变工作量证明POW共识，需要做出改变来应对这个。可选的改变有如下几项：

1.改变4年减半的规则，4年减半，要求币价翻倍。这种数学倒数关系，要求的增长率太高。假如设定成四年减20%？也许可以缓解。4年后的开采量变成4/5，那么要求币价上涨到5/4，作为价格补偿。但是问题也存在，这个奖励衰减数值定在多少是科学合理的？另外，这种改变也会改变比特币2100万的总量上限，但这个新的无穷等比级数模型还是会有一个新的总量极限。

2.将系统奖励 改为线性释放。以当下第4次减半后，每个区块奖励是3.125为例，以后都是3.125.这将使得比特币的供给没有上限。

3.活跃整个系统转账，用转账费用GAS的增长抵消系统奖励的减少。在aPxN/2+G-C>PxN+G-C中，让变量G变的很大，以今天为例每一个区块奖励3.125个BTC，想办法让每一个区块转账的费用大于3.125个，那样即便系统奖励变成0，矿工也可能靠转账费用维持住收益。这也是目前比特币二层网络设计的初衷之一。

      从目前来看，这三个改动选项都有很大的问题。

      前两个的问题是触及到了供给总量，无论是等比无穷级数模型，还是限行释放模型都会造成改变2100万的总供给量。总供给量的改变很可能会对比特币的价格产生重大利空影响。POW矿工的诉求就是挖提卖的现金流模型。一旦买盘支撑不住增发的新币，那么矿工会把比特币的价格卖到更低，这个系统会产生负反馈，矿工会加速离场，系统安全度可能产生重创。

      最后一个方法，想法很好，想打存量比特币的主意，用GAS替代奖励，但是面对比特币15年的叙事——数字黄金，这个方法不容易成功，比特币的价值属于不证自明，大多数买家买了以后就是打算一直持有，所以注定了他的成交量不会活跃，而不可能成为和法币一样活跃的支付系统，这也是比特币价格在过去15年一直走高的原因，越来越多的比特币被锁定不动，真正决定比特币价格的就是中心化交易所里交易的那些币。所以打算用存量补贴增量的计划，理论上可以实现，但是实际做成很难。

     这个本质是比特币的代币经济学系统是有问题的，用户不爱交易流通，即便流通也多是一次性充入中心化交易所，只有转入转出时才支付GAS，中心化交易所里的所有交易，都是内部撮合记账，与链上无关，矿工得不到1分的利益。而POW机制，又让矿工每4年要拷问持币人的“信仰”，你们能不能把比特币每四年买升1倍？好让我“卖电费”砸盘，进而为系统继续服务。这里面的症结已经非常明显。未来比特币如何破局改良，我们拭目以待。

以太坊系统的代币经济学的进化历史

       以太坊诞生之初，在当时的技术背景下，采用了和比特币一样的“成熟的”POW共识机制，依靠大量的显卡矿工为系统提供安全记账服务。这种选择无可厚非，毕竟在2014年的时候，比特币已经良好的运行了5年，采用一个有历史记录相对成熟的技术是一个安全明智的选择。但是随着以太坊采用率的上升，问题也逐步显现。首先以太坊作为一条图灵完备的智能公链，链上有比比特币更多的计算行为，比特币只能实现转账功能，定位是数字黄金，所以链上没有那么活跃。而以太坊加入了智能合约这个属性后，使用场景一下就爆发了，使得矿工要为各种程序语句做执行记账。也就是说以太坊的GAS要比比特币活跃。

      在设计之初，代币ETH没有设计成有数量上限。采用了线性释放的方法，毕竟启动的时候没有人知道链上到底有多少用户行为，所以必须先依靠系统奖励留住矿工。每个区块奖励是5个ETH。希望矿工能在线型收益的模型下维持住收支平衡，如果以太坊和比特币一样价格上涨，会吸引更多的矿工。但是问题也出现了，5个ETH的线性奖励，使得整个系统代币的增发速度过快，会侵害持币人的利益。因此代币经济学要进行调整，先从5ETH降到3ETH，又从3ETH降到2ETH。这是一种激励机制上的艰难探索，想找到那个对矿工和持币人都有可以接受的平衡点。增发太少了，矿工无利可图离场。增发太狠了，持币人用脚投票卖币砸盘，矿工照样受冲击，币的奖励多了，可价格崩了。因此只能一点一点的调整。即便2次削减矿工奖励后，增发速度还是快，从2015年启动时ETH总量大约是6000万个，到2020年时已经增发到1亿个。之后2021社区同意升级“燃烧规则”，用户使用的以太坊GAS有一部分会被燃烧销毁掉，不分配给任何人。总的来说，矿工在面对这些事关自身利益的时候每一次都选择了妥协，坦白说以太坊POW阶段所有的代币经济学的调整都是损害矿工利益的，让矿工在ETH本位名义上的收入减少，当然游说矿工的理由是“Think BIG，Think Long”，“你们虽然在名义上以太坊ETH的数量收入减少了，但是以太坊的价格上涨了呀，这会使你们在法币本位层面赚更多，毕竟你们销售与成本的记账方式还是法币本位”。

      我们整理一下以太坊的代币经济学改动历史：      

在2015年系统上线伊始，以太坊采用的也是POW共识机制，单个区块奖励为5ETH，线性释放。

在2017年拜占庭Byzantium升级将单个区块奖励从5ETH减到3ETH。

在2019年君士坦丁堡Constantinople升级，进一步将单个区块奖励进一步减少到2ETH。

在2021年伦敦London升级，EIP-1559被实装，引入了基本费用燃烧销毁的方式来控制以太坊总量的增长。

在2022年，巴黎Paris升级，以太坊完成了Beacon链与执行链的合并（The merge）。正式采用了POS共识机制，区块奖励机制变得复杂一些，按照质押节点的数量进行奖励，质押数量越少奖励越多，反之，质押数量越多奖励越少。

      综上小结，以太坊的POW也暴露出悖论：矿工和持币人的利益不是同向的，需要精准的调节增发模型来照顾双方的利益。这个利益实难平衡，很容易造成要么增发过快，要么矿工收益过少。前4次改革全部是牺牲矿工的利益，假如不进行顶层设计改动，未来还靠进一步牺牲矿工利益来讨好持币人，矿工的忍耐极限也可能就快到了。

      上面我们谈论的是系统奖励的部分，我们再来看链上行为。以太坊从诞生之日到如今经历过两轮牛市，这两轮牛市的背后叙事都是围绕着以太坊的创新开展的。2017年的ICO牛市，以及2020年夏天开启的DEFI Summer。牛市的底层逻辑是以太坊链被大规模采用，用户频繁的在以太坊上发生各种行为，以太坊的费用GAS变得无比之贵。特别是DEFI Summer开启后的各种DAPP的爆发，使得链上变得异常拥堵，随便一笔交易GAS需要50-100美金，遇上行情波动甚至短期GAS价格会到300美金以上，这种昂贵的佣金费率让以太坊喜提“贵族链”的称号。那么解决这个问题首先肯定想到的是要升级系统，让带宽变宽，这样面对高并发请求的时候能够从容应对，比如说Layer2技术等等。

      但是有一个问题又是悖论，以太坊ETH被当成GAS在链上使用，这与ETH的价格形成了矛盾关系。人类社会到目前所有生产力的升级的底层逻辑都是获取更廉价的能源，更高的效率。就如同几十年前的拨号上网一样，流量又贵，速度又慢，现如今5G技术的发展，流量带宽变得廉价，速度比拨号快无数倍。对于以太坊系统来说也是一样的，GAS一定是越便宜越好，这样才能让用户畅游在系统中，开发者不因为性能问题畏手畏脚。以太坊的这种设定会造成币价上涨，GAS也水涨船高，而且会和性能升级相冲突。试想一下，以太坊升级了某协议，使得用户操作同一种链上行为的GAS消耗下降了90%。但是以太坊的价格涨了10倍。那这么一来，等于没有升级，升级带来的GAS消耗币本位数量的减少全被币价法币本位的上升给抵消了。举例，升级前某行为需要0.001个ETH，升级后需要0.0001个ETH，但是ETH的价格涨了10倍，那升级的意义何在？链上要繁荣就要ETH价格低，但是持币人想要价格涨到天上。那么只能祈祷系统优化的速度比币价上涨的速度快。

      关于区块链系统使用原生代币作为GAS的历史，自然也要追溯到比特币时代。中本聪在创立比特币的时候，没有币圈生态，没有应用，一片荒芜。那么他在设计的时候就必须设计一套不需要第三方支持的闭环系统。也就是转账比特币需要花费比特币本身作为GAS给节点矿工作为记账报酬，这样使用的激励资源就没有离开原生系统本身。试想当时如果不这样设计，使用法币交易作为GAS的场景：需要用户找到节点，给节点塞5美金，然后说“请帮我转账到xx地址”，节点收到钱再执行该比转账，这太荒谬了，就像是回到了之前电报时代。以太坊在2014年发布白皮书的时候，整个加密货币的基础设施环境也没有大发展，所以沿用系统内原生代币作为转账这条路线也没什么问题。但是时移势易，如今Tether、Circle为代表的稳定币已经稳定的发展了7、8年，人们从最初的质疑到现在的普遍接受。毫无疑问在支付方式的问题上，稳定币比原生代币在支付GAS的场景下要好用的多。我知道你的疑问，如果使用了稳定币作为GAS媒介，那岂不是更加远离去中心化？这是另一个话题，我会在另外一篇长文《关于如何理解加密货币的去中心化》中详细阐述。在当下2024年，不少区块链公链已经开始尝试使用稳定币作为转账的GAS，我相信以太坊未来也会向这个方向改革。这些创新对存量用户友好，对新进用户更加友好，试想一个新用户进入以太坊，必须先得买以太坊作为启动GAS，否则地址里哪怕有钱，有其他权益币，照样什么都做不了。这个流程不优化，是会阻碍新用户进入的。未来至少要给出用户选择的权利，不想用原生代币可以选择不用。

        以上我们分析了以太坊系统内的几大悖论，并且捋顺矿工，用户，持币人的关系。那么与其在三者之中找平衡点，研究如何“分配蛋糕”。不如重新设计代币经济学，优先考虑能否让利益同向而行，利益不能同向的也尽量平行而行，而不要相反而行，实在无可调和的情况下才研究“分配蛋糕”这样的问题。

       在这样的背景下面，以太坊从工作量证明POW转成权益质押证明POS就变得顺理成章。POS系统内，持币人如果愿意成为矿工，只需要将手上的ETH质押在Beacon链上。质押的收益ETH类似于传统金融模型的“股代息”。这样首先将持币人的利益和矿工的利益绑定在一起，大家都是同向的，都希望币价上涨。矿工作为记账人，为系统提供安全，当矿工和持币人的角色拥有最大交集后，安全问题就等价于，以太坊的价格就是以太坊系统安全的保证。可以试想，如果一个人想通过系统机制来破坏智能公链共识，那么他需要在质押池拥有51%以上的代币才可以发起51%攻击。那么对于一个没有币的破坏者来说，他获取币的方法只能是买币。我们接着借助思想实验去证明这点：试想如果未来以太坊上发行的资产10万亿美元。

      1.如果以太坊的价格只有0.01美金，按照当前的流通量大约是1.2亿枚。总市值120万美元。那么在不考虑交易影响价格的情境下，即便所有币都质押进Beacon链，那也只需要超过60万美元就可以摧毁这个系统。用超过60万美元的钱买51%的以太坊，然后胡乱记账，这个10万亿资产的运行平台就被摧毁了。

      2.如果以太坊的价格在10000美元一枚。那么市值就是1.2万亿美元。这个时候再摧毁这个系统理论上就需要超过6000亿美元，那这个破坏的难度就大了。假设30%的以太坊被质押进Beacon链，那也需要超过1800亿美元（1.2万亿x30%x50%）才可以发起51%攻击。

     所以这就可以推导出一个重要的价格估值逻辑，在POS系统下，币价代表安全，币价越高，越安全。而安全的需求和链上运行的资产价值呈现正向关系。链上运行10万美元的资产和10万亿美元的资产，对系统的安全需求不一样，链上运行的资产越多，安全的需求度就越高，那么币价就越贵。想一想未来万亿级的RWA要上链发行，承载平台的安全性要达到何种程度。

      如果还是POW机制，很难合理的匹配安全与链上运行资产之间的关系，假设链上运行了10万亿美元的资产，需要多少算力护航？矿工是因为币价贵所以才来抢着挖矿贡献算力，而不是出于善意动机为以太坊的安全添砖加瓦。而在POW的背景下安全与币价没有机械性传导逻辑，币的价格就类似于一个Meme，虽然也会有一些质押场景为以太币增添价值，但是这种弱联系会增加币价的波动率，缺少锚定参照，完全不利于协同各方利益。币价不稳定，矿工的算力就不稳定，安全就不稳定，资产发行方就会谨慎看待以太坊，整个逻辑传导链条就出问题了。因此POW的代币经济学模型在以太坊上升级成POS是必要的。

解析以太坊代币经济学中的代币角色与估值

      在投资者的估值话语体系里总谈及一个词语——“价值捕获”。想象在一条河流里，大量的鱼群在某一个季节从上游游向下游，渔夫们在河边捕鱼，每个渔夫通过自己擅长的方式进行捕猎，有的用鱼网，有的用钓竿，最终都有所斩获。简单理解被捞起的鱼就是渔夫们捕获的价值，大规模鱼群的季节性游向就是叙事风口。

      传统企业组织的经营时，企业发展抓住了一个叙事风口，在趋势当中用自己擅长的方式提供产品和服务以满足市场需求。具体到数字层面，就是该企业通过自身的经营，实现了多少的销售收入，再扣除掉成本、费用、税金等第三方部门所得，最终归属于企业股东的净利润有多少，传统会计记账法中的净利润就是价值捕获。而企业估值就是基于会计模型的未来现金流估值体系。

      对于区块链，特别是公链来说，系统内的收入体现不出直接的法币收入，如果用原生代币作为本位计算收益，套用传统企业的财务会计模型来计算利润是有问题的。首先，传统企业的净利润由全体股东共有，全体资产由全体股东共有，全体负债由全体股东共担。那公链系统如何体现这一特质，以太坊如果不参与质押，它的现金流收益是0，那不参与质押的以太坊持币人算不算股东？其次，传统企业的收益以法币本位计价，毫无疑问法币是作为独立第三方机构央行发行的货币，共识性很强，作为公允计价标准市场完全接受。那区块链系统的收益如何进行定义？假设只考虑质押在Beacon链里的用户是股东，系统内获得的质押奖励看做企业净利润，然后计算股东回报。那这件事情就会引起极大的争论。因为系统内的增发代币规则先由社区提案并投票通过，然后启动程序升级执行，这个里面会出现一个问题，社区投票只让质押者投票，质押者的本质是持币人，让持币人决定系统给自己多少收益，这个行为与传统企业的法币本位记账相比毫无独立性可言。不能自己给自己增发自己发行的货币，然后对公众宣传自己如何赚钱。要知道西方国家的央行和政府之间设置绝对的防火墙，政府不可以命令央行新印多少钞票。如果按照这个方式进行估值，那么对于社区就有很强的倾向性把系统奖励做高，无论采用加大增发还是巨量销毁都会损害系统安全，而这种价值捕获的逻辑很难自恰，逻辑不能自洽就会陷入到无止境的争论当中。当然我并不是否定社区治理体系，我想表达的是这种估值的方法是有严重瑕疵的。

      既然代币不能完全等价于股票，那就要重新理解代币的角色是什么？角色是代币经济学设定的底层基础。你不能让一个毛巾厂给员工发毛巾做工资奖励，因为毛巾的角色就是商品，非让它充当货币角色职能，员工就不会积极的生产，企业组织就很难盈利，更不要谈价值捕获。所以梳理以太币角色的历史发展，来龙去脉是怎样的，这至关重要。

      2015年以太坊启动伊始，数字石油的概念就被提出，对标的是比特币数字黄金的叙事。数字石油很容易理解就是用来消耗使用的，因此GAS这个词并不来源于比特币，而是以太坊。那时以太币的角色只有一个，在系统内委托矿工执行记账使用。在2017年牛市ICO最火的时候，以太坊有了一定的行业地位，在项目募资的时候也被当作和比特币一样的加密货币等价物媒介使用，举例：某ICO募集了1000颗以太币用于项目开发。2018年应用MakerDAO的出现，让以太币有了新的角色，用以太币质押在系统内，按比例折价生成稳定币DAI，DAI的币值稳定依靠以太币的价值担保，此时以太坊有了质押的雏形。当2020年DEFI来临后，Uniswap V1将以太币作为一切货币对(Pair)的枢纽货币，即XXX/ETH，你要将XXX换成YYY，需要先中转到ETH。另外结合稳定币规模的大爆炸，以太币被各种借贷Dapp应用接纳，成为核心的底层质押资产，用于各种加杠杆的场景。自此以太币从最初的数字石油这种能源商品叙事到在借贷行为中充当抵押物的金融品叙事的转变已经完成。在2020年底以太坊开启POS升级，质押以太币在Beacon链会得到系统奖励。在2021年的NFT浪潮中，以太币成为了众多艺术品的基础计价单位，比如一个无聊猿的图片价值1.5ETH。在2022开始的Layer2公链发行期间，以太币作为重要的积分获取工具，存足够的以太币可以获得更多的积分，在空投时可以领到更多的新币奖励。2023年Eigenlayer的出现，让Restaking步入了舞台中央，使以太币的质押和以太坊系统完美结合，这开启了一个新的时代，以太币的角色将成为以太坊链上商业行为的原生资本金，如果平台协议遭受清算执行，由以太坊系统负责执行，而不是第三方应用，这完成安全性的闭环。

      从历史发展可以看出，以太币的角色在这10年间不断进化，从大宗商品到金融品的转换是显而易见的。从需求的动机上看，用户为什么要持有以太币？把这个基本的供需问题厘清，我们可能就能找到估值方法的答案。以太币最早的角色只是发生链上行为时作货币支付使用，因此不考虑投机需求，买入以太币的基础需求只有一个——大宗资源储备。从动机上解释就是类似于企业买入生产原材料，形成库存。这种需求简单朴素，但对数量的需求并不太多，首先链上不够繁荣，那么GAS库存的消耗则有限。其次从代币经济学的设计模型上看，以太坊也不可能只承担GAS一个功能，毕竟要考虑战略投资者回报和社区开发者激励，他们都需要一个可以看涨的权益，而大宗资源商品的价格在市场中是有上限的，试想原油价格如果1000美金一桶，谁用的起？而这种矛盾就会制约系统发展，就像一个石油开采商将资本技术投入进去，最终获得的不是股权收益，而是石油使用券，且石油价格还不能卖贵了。那这样一来，谁还会投资你？给你开发程序？所以这种逻辑下的回报期望明显违背市场规律。因此单纯的大宗资源储备角色无法调和相关利益方。

      朴素需求只是基本盘，但是远远不够，还需要找到新的应用场景，让更多的以太币能够尽可能的被锁定住。 在Dapp发展初期，无论是生成稳定币DAI还是在借贷平台质押借出稳定币都意味着以太币的质押属性被市场发现。这个时候的角色核心特点是产生了中短期的锁定需求。因为无论是稳定币DAI还是质押出USDT，它的本质都是在加密市场投机时进一步加杠杆的行为。目前稳定币主要的使用场景就是用于交易加密货币，而现实世界的支付场景很稀少，因此这是一种圈内的投机需求，在市场好的时候，市场参与者加杠杆就需要锁定住手中的以太币，但是当市场转熊的时候，这种需求会极度萎缩，锁定的以太币会被抛售。从链上的TVL数据也可以佐证这一点。中短期的锁定需求代表着不稳定的需求，当然总会有一部分质押锁定沉淀在这个需求当中，熊市TVL的数据再低，以太币的质押也不会是0。因此可以说质押借贷场景的出现使得以太币的角色向前跨越了一大步，从大宗商品属性走向金融品属性。这一点在代币经济学模型中部分解决了资本方的期望，即投资开发后的权益有了符合逻辑的看涨属性。

      第三阶段其实就是当下，Eigenlayer的发布，我把它定义成一个划时代的产物，以太币被全新赋能。要理解这个问题，我们要从DEFI的发展讲起。DEFI构建的是一套去中心化的无需信任的行为记账体系，目前主要的应用有借贷协议，去中心化交易所，NFT平台，稳定币平台等等。每一个平台协议可以看作是一个小型公司，在这个平台之上运行各种服务。既然平台协议要开张做生意就要涉及到资本金的问题，特别是DEFI里面全部都是和金融有关的生意。在传统金融部门都有资本充足率的考核要求，简单说就是金融企业经营发生风险，要有资金赔付客户，不能只赚钱，出了风险全由客户承担，比如银行的坏账系统，出现坏账，银行要用资本金进行冲抵赔付，超出资本充足范围的坏账才可以让客户承担，对于DEFI行业也是一样的。资本金可以由平台开发者提供也可以由去中心化用户提供。资本金被质押在一个智能合约地址里面，如果发生风险会被罚没(Slash)，如果经营一切正常，资本金会获得收益。质押Stakeing这个行为不只是以太坊独有，其他公链、应用都广泛的使用这个机制。传统企业的资本金是法币，而区块链的资本金是加密货币。这个时候问题就出现了。如果质押的资本金是平台自己发行的加密货币，然后用自己发行的加密货币为自己的平台业务提供风险保障，这就出现了隐藏的死亡螺旋。也就是说，当平台业务出现风险的时候，平台自己的发行的加密货币一定是暴跌的。这个时候用一个暴跌的币对用户进行赔付，到底赔付了什么？就类似于用银行的股权为客户提供保险一样，当银行遭遇清算风险的时候，权益早就跌成0了，用0元的权益去赔付刚性的债务，这非常荒唐。行业里最大的案例就是2022年暴雷的LUNA，用平台自己发行的LUNA质押生成发行UST，然后因为LUNA的下跌造成UST背后的抵押资产质量不足，随之系统产生下跌死亡螺旋。最终按照协议的规则，用户只是拿到了一堆法币价值为0的LUNA作为赔付。这毫无意义，质押机制没有起到任何保护作用。所以用平台自己发行的加密货币作为担保质押的资本金是行不通的。那么只能采用第三方的、拥有共识基础的加密货币才可以，就类似于比特币或者以太坊，只有它们才能提供担保物的资产质量。比特币是一个非图灵完备的加密货币，它不兼容智能公链，必须将它打包(Wrap)才兼容，以太币可以兼容智能公链。用户将它们质押在平台协议提供的智能合约地址里，这又产生了一个新问题。这个合约地址完全由平台协议方控制，它发生道德风险的可能性较高，平台方把合约地址里的币都转移走然后跑路消失了，用户的资产安全怎么办？毕竟在加密世界，人们互不认识，项目方单纯依靠自身信用进行质押融资，这个行为非常的不去中心化。去中心化的世界还是要靠代码机制决定。所以以上我们可以总结出质押行为的2大痛点：1、要用共识度高的加密资产。2要用托管机制解决钱放在哪里的问题。

      EigenLayer通过以太坊的主动验证服务AVS，让新开发的项目可以租借以太坊的安全性。允许用户可以对已经质押的以太币进行再质押(Restaking)。简单的说就是用户将以太币质押在以太坊的系统里，新的平台协议只能通过规则代码对存在以太坊系统里的以太币实施罚没。对标到传统金融世界就是托管模式。例如基金公司只可以用客户的资金执行交易。并没有权限转移客户的资金，因为客户的资金并没有存在基金公司，而是存在托管银行里，托管机构与管理机构相互独立，该机制旨在大幅削减经营过程中的道德风险。Eigenlayer提供的服务也是一样的，平台机构不可能直接从以太坊的系统里直接转移走以太币。自此质押代币和质押系统实现了统一，所以我说这是一个划时代的产物。从逻辑链条上看，一个新项目为什么要用再质押机制？因为要解决信用不足，要屏蔽道德风险。为什么要用以太坊的系统？因为以太坊的去中心化程度好，运行历史长，作恶难度高，共识力强等等，这就完成了一个逻辑闭环。当然任何的事物都是有限度的追问，基于一个假设再进行推理。极致的追问为什么以太坊安全，为什么以太坊的系统不会发生道德风险，这种追问就没有意义了，那样只会陷入不可证明，不可证伪带有个人偏好的口水之中。

      如今以太币的角色就已经成为了链上商业行为的通行资本金资产，无论是运营、担保、跨链桥服务等等，都可以使用再质押Restaking为协议增加安全保障。这个场景就比第二阶段的借贷平台，炒币等需求有了质的飞跃。特别要指出的是，质押代币与质押系统的统一提供了一个链上原生代币的资本金解决方案。用USDT等稳定币作资本金当然也可以，但是并不是链上原生的代币，而是依靠中心化系统进行背书，因此使用原生ETH作为资本金在面临抗审查时有明显优势。

      综上，在梳理以太币角色的历史之后，我们可以得出一些结论，从GAS到借贷抵押物再到链上资本金的过程，反映了以太币金融性的不断加强，内秉属性朝着比特币的“数字黄金”角色属性方向发展。从使用场景和消耗量来看，也是后面的场景有着庞大的需求。那么在对币价进行估值的时候，我认为应该淡化传统的营收市盈率法，即区块GAS看作系统营业收入的估值法，从供求关系来对以太币进行定价。按照锁定需求的预测进行估值。用户用作GAS储备，用以支付GAS场景的以太币有多少？链上金融担保抵押需求的以太币有多少？用于作为储备金质押在协议底层用于赔付的以太币有多少？剩余的未被锁定的以太币需要多少流动性支持。从这个角度进行量化评估以太币的价格。这里需要说明的是，从以太坊发展的路径上看，将以太坊本身作为结算层，执行事务交给各个Layer2，前文已经提到的稳定币作GAS或是GAS无感支付等新技术旨在降低新用户的进入门槛，而Layer2就是这项新技术试点的先锋。如果这个路径成真的，用户行为大量迁移到Layer2上，那用作GAS的以太币可能会进一步减小，最终以太币的GAS很可能绝大部分的使用场景只是L2对L1的支付，变成一个B2B的货币，而不是C2C的货币。这个趋势我认为是不可阻挡的，如果以太坊还要让GAS收费再次伟大复兴，这个是不现实的。GAS在公链竞争与行业发展中越来越便宜，用作GAS的支付货币越来越稳定这两大趋势符合行业的发展规律。所以以太币必须进化转型，找到自己的新角色、新定位。这也是我认为应该淡化传统营收市盈率法的理由之一。我讲以上这些并不是凭空想象，我们可以看“邻居”——币安链BSC的BNB带给我们的启示。币安链从推出之日起就主打超低GAS，在以太坊每笔交易要50美元的时候，币安链的GAS就能做到小于0.1美分，当然它牺牲了去中心化的特性，不过这不是重点。重点是BNB长期居于市值榜的前5，是第二大智能公链。如此低的GAS费根本不会给质押节点创造多少收入。用营收市盈率法无法解释，那为何它还能维持一个高市值？从关联性上看，它与币安系统内的“申购打新”机制有强相关性，无论是币安交易所内部的Lauchpool、Lauchpad。还是BSC链上币安扶植的Dapp，在发币之前，要求用户将BNB进行质押，根据质押时间，计算发币空投权重。这样的行为势必会刺激市场对BNB有着强烈的需求，也就是BNB的角色是币安这个游乐园里“打新”的通行证。有了这一层领空投后卖币收息的现金流逻辑，BNB自然维持着强势。所以你看维持市值的秘密就是这个——质押领空投。把一个商品提升到可以产生现金流的地位，那这个商品就不再是普通的商品，而是一个金融品。它的估值体系就会发生巨大的变化，从今天的使用属性变成对未来的现金流折现。而这个折现率是根据Web3.0时代百花齐放的使用场景来决定的，不同的场景，不同的风险，不同的收益折现率。可以想象成信用债券市场，到期收益率会对隐含风险进行补偿。

后记

      区块链发展至今，生态爆发了无数的应用与创新。社交媒体中也有着大量话题性的讨论，只是在目前，我认为多数的讨论都局限在结构之中，时常出现以结构决定整体，因为结构的问题而否定整体的问题的论断。我还没有看到完整的系统的论述，哪怕是对某一个公链系统的综合性论述。基本是只见树木，不见森林。因此我通过我独特视角与格物方式对以太坊的系统做出上述的系统性解释。无论是思想实验还是案例分析，都是我的个人独立思考。敢竭鄙怀，恭疏短引，望读者各倾路海云尔。

2024年9月