加密行业发展的微观理论思考

摘要：当下加密行业发展陷入瓶颈期，社交媒体上的各大KOL对现状侃侃而谈，而他们的语言观点充斥着大量的宏大叙事，诸如去中心化，反审查，创新叙事等等。经常使用宏大词汇会使人陷入非严谨的逻辑陷阱，而忽视了微观层面的传导过程，从而误解趋势背后的驱动机制。本文将以微观理论视角剖析当下加密发展的困境，解构行业未来发展的机会。分析加密行业如何可以冲出迷雾，破局启航。

正文：历史的归纳总结
        自2009年1月比特币诞生以来，区块链技术已运行16年，当下遭遇了困局，以太坊就是典型的代表，诸如用户活跃度下降，没有创新应用等等。要解释当下局面形成的背景，必须要回溯历史找寻答案。
        比特币诞生以来，加密世界形成了4轮创新叙事的牛市。分别是2009年后的早期时代，2013年，2017年，和2021年。四轮牛市背后都有着自己的创新逻辑。

1. 2009年比特币诞生后，早期参与者理解了一个全新的叙事：后金融危机(GFC)时代比特币可以对抗法币体系，货币发行主导权在社区手里，拥有私钥就可以掌握你的数字资产，你可以自由转账发送比特币等等。这些都是区块链最基础的属性。这些基础属性让早期投资者看到了一个模糊的远景未来，并且愿意为这个梦想支付代价。
2. 描述2013年的牛市，大致是“如何构建一个更好的比特币”，每个人都觉得自己比中本聪更懂比特币，由于区块链的开源特性，各位能人异士程序员对比特币的代码进行“优化”以“改进”比特币的特性，然后重新起名发售给市场。看市场是不是买账自己的“升级”。最知名的项目就是莱特币，当年有“比特金，莱特银”的段子。不论最终结果如何，在创新过程中，让整个加密社区接受了代币经济学与密码工程的教育。搞清楚了比特币原来是这样工作的，工程代码是可以随时改的，代币模型是可以变的。想发个新币有点难度，但又不是遥不可及。
3. 而2017年的牛市毫无疑问关键词是ICO，发生在以太坊上。项目方利用比特币和以太坊的金融资产属性进行融资，ICO属于监管套利行为。当时的监管法律对加密货币没有明确的定义，在各国融资法币需要合规牌照等法律文件，但各国又不承认比特币以太坊是货币，因此融资比特币以太坊就没有相关的法律监管，于是在ICO场景发生了野蛮生长，各种离谱的项目横空出世。“马勒戈币Mockycoin”是当时最具讽刺的巅峰。但无论如何，这一场草根金融运动又教育了投资者，区块链可以降低证券发行门槛，以前花上千万的IPO，在链上几千元就可以完成，金融并非是高高在上不可企及的天上宫阙。发币的成本和技术门槛进一步降低，“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”。
4. 2020年开始的DEFI SUMMER开启了加密的第四轮创新牛市。在2018年ICO被各国以紧急法律补丁的方式堵住了监管套利的漏洞后，加密社区一度十分消沉，2019年就是如此。社区投资者不知道加密还能干什么？事情的转机发生在2020年的夏天，DEFI让投资者看到了，即使没有主权国家的支持，利用代码工程依然可以构建起一个去中心化的组织体系，这个体系里包括交易(DEX)，借贷平台(AAVE)，NFT，聚合器，稳定币等要素。它们可以独立存在满足社区内成员的日常使用。而这些创新成果是对抗中心化部门的重要筹码，即使你关闭了币安，我还有Uniswap。你制裁了Uniswap，我还有SushiSwap，反正代码都是开源的，你制裁一个，我这边随时可以部署一个新的基础设施。然而各个主权国家的管辖权毕竟是有限的，这种无国界的设施已经很难完全铲除。相当于在互联网上已经建立起一个移动根据地。

        在第四轮2021年牛市走完之后，整个加密行业又进入到了青黄不接的阶段，从2022年熊市到今天，加密发生的创新都是一些微创新，就是对现有产品的修修补补，比如UNISWAP发布了V4，AAVE又扩展到了其他链。这种创新不足以引领市场，因此市场又变得平淡消沉。        现在是时候对之前发生的事情进行底层微观的剖析总结了。可以看到从2009年1月到2021年，所有发生的宏大词汇诸如“牛市创新”，本质上是一场宏大的社会实验。而什么是社会实验？这个四个字的解构至关重要。        社会实验顾名思义就是让社会的一部分成员来这个全新系统里游玩尝试，以起到开拓参与者心智，检验系统稳定性的目的实验。类似于计算机工程的测试网，让参与者带着自身利益(钱)进来，用自身的利益进行投注测试。以检测系统的稳定度，运行环境等等参数。当然我的意思并不是说有一只上帝的手在强制引导参与者进场，然后上帝观察他们的行为。这种实验的发生也是去中心化的，是社区的每一个项目开发者利用参与者预期获利的心理机制，诱使参与者躬身入局。每个开发者根据自己获取的反馈信息调整策略，这里面没有一致行动人，更没有上帝之手。        一场社会实验总有结束的那一刻，总不能永远实验下去，结束的时刻起源于参与者的审美疲劳，以及信息传播的最大化，也就是没有更多新用户和资金涌入继续支撑这一场社会实验。于是创新的牛市结束，之后再想“炒冷饭”，讲一个不再新颖的创新故事的时候，就已无法激发参与者的审美热情。        根据上面的内容，我们可以看到，社会实验的发起者是开发者，从过去16年以来，开发的方向主要是加密的基础设施，而参与者测试的也是这些基础设施。可以说经过16年的建设，目前的加密社区的基础设施建设完成度已经比较高了。那么这就带来了下一个问题，社会实验做了一场又一场，参与者测了一波又一波。参与者的心理阈值已经很高了，还要再造出怎样美轮美奂的基础设施才能再次让参与者感动付费？这场伟大的区块链革命什么时候正式上线？测试阶段是否该结束了？行业无法给出明确的答案，这也就是解释了造成当下加密行业的整体青黄不接的原因。        我们可以把加密区块链比做一条条双向10车道的高速公路和配套设施，拥有光鲜亮丽的服务区，加油站，食肆，修理，旅店。2017年ICO的野蛮增长，给予了各国监管部门对加密行业极其负面的印象和评价。认为加密行业约等于诈骗和洗钱。因此在2018年以后各国对加密都实行或多或少的打压策略。美国证监会SEC以证券监管法为监管理由，几乎封死了加密与现实世界的连接。中国政府基本全面禁止加密行业的活动。以上这些就等于取缔了高速公路的经营许可。开发者修建了一条宽阔无比的高速公路，基础设施完备，测试的时候来了很多的儿童滑板车，马车，自行车的用户。就是没有大型的物流车，农产品的运输车，走亲访友的私家车。随着实验的结束，看似繁荣的各种不正规车辆离场，链上必然无比冷清。因为这是一个常识，高速公路的繁荣，不可能依赖“儿童玩具”为此支付费用。繁荣必然要依靠融入宏观经济循环，成为产业链的一部分，在商品增值的过程中收费。举例来说，一个运输产品的货运汽车司机之所以会使用高速公路，为使用里程付费，在服务区消费加油，加水，修车，是因为他（预期）可以将这些消费成本转嫁到下游零售商身上，最终所有的成本都会由消费者支付。农产品会被吃掉，使用掉。因此这个制造链条上的每一个人，每一个环节都会有自己的利润空间，也更能将成本向下游转嫁。这就是宏观制造业商品增值的模型。农产品如此，工业品也是如此。反观区块链行业，在一轮又一轮的社会实验过程中并没有发生有效的需求，仅仅是行业内的内循环，完全零和游戏，后来的给前面的人买单抬轿。基本上全行业只靠投机需求支撑，而投机需求不是有效需求。最终没有产生终端消费者。所以我们可以得出通过社会实验模型的特点得出下一个结论，当下的困境起始于2017年，由于监管部门的敌视导致了加密行业的有效需求不足。
        那么继续推理，怎么才可以让有效需求释放。与需求对应的供给侧就完全没有问题吗？当然不是，供给侧分为两部分，第一部分是平台和应用等基础设施，前文已提及。第二部分是待售的商品。目前加密货币的代售商品就是一些协议的代币，一些MEME币，还有一部分稳定币。要知道无论是协议代币还是MEME币都没有任何内涵价值，和股权投资毫无关联。开发者无意将协议收益与代币进行挂钩，冠冕堂皇的理由是美国SEC禁止这样做，否则要被处罚。这些空气代币仅仅是市场情绪高潮时的融资工具而已。这样的待售商品质量是非常糟糕的，只有市场情绪上来了，牛市的时候，投资者愿意投机购买，情绪消退了，完全没有购买的理由。因此我们又找到了第二个原因，加密行业的有效供给也不足，供给商品的质量极其低劣。       对于一个金融服务行业，高质量的待售商品其实传统金融业早已进行过类别划分，大类资产就是股权，债券，商品，房地产，衍生品等等。前文提到2017年全球政府部门都对加密保持警惕，自然就不愿意给加密在合规性上放行。于是加密和传统金融走成了两条平行线，这个影响一直持续到今年。困境思突围，那么加密行业的转机在哪里？
稳定币先行
        2024年Trump重新当选第47届美国总统，在竞选承诺时，他提出要大力发展加密货币，让美国成为加密行业的创新土壤。除了要构建加密货币的国家储备，提拔更换加密行业的内阁成员以外，还提到了要大力发展稳定币。       稳定币的发展对美国来说是一个理想和现实相交的必选项。首先美元是美国最大的软实力，美元代表着美国的国家信用。二战奠定了美元世界货币的地位，在全球范围内流通，美元渗透进了全球经济贸易的肌理，当然这也符合美国最大的利益。世界货币的目的是让更多的人存美元，用美元，打败当地政府发行的法币。其次，美国自70年代布雷顿森林体系解体以来，美债规模大幅攀升，美债总市值已经突破了36万亿美元，现在每年仅偿还利息就要占到财政支出的20%以上，这已经接近恶性循环。毕竟布雷顿森林体系解体以后，美元由黄金美元变成了美债美元。美元的成色完全由美债做担保支持，而美债的背后是美国政府的财政纪律，每年巨大的财政赤字动摇着美元信用的根基。当下逆全球化的背景，中国日本等传统美债买家都在减持美债，那这部分的购买力由谁来补足？稳定币的发行商是一个优质的接盘侠，只要立法要求稳定币背后的抵押物必须是美债，那这个问题就迎刃而解。如今USDT的发行商Tether公司已经是美债第7大持有者，美国政府在其中看到了稳定币蕴含的巨大的美债购买力。因此理想与现实全面交织，川普内阁政府走出了一步毫无意外的本手棋，给稳定币立法，在法理层面给稳定币交易开闸放行。        从政策到实现必须有合理的传导途径，而并非仅仅依靠政策推动的一厢情愿。就如同中国的新能源汽车行业，即便中国政府制定了政策在2014年就开始对行业进行直接补贴，但是在最初的几年，新能源汽车的销量一直表现不佳，原因就是产品力太差，和传统的汽油动力汽车相比像一个“儿童玩具”，完全不具备可用性。因此政府的政策再好，消费者(真实的需求端)一样不买账。新能源汽车的转机是在2020年以后，整个新能源汽车的产品力经过几年的发展，已经和最初的“交通玩具”，变成了可以独当一面的交通工具了，在电池容量，车辆续航，智能驾驶，安全性，充电站建设等方面都有长足的进步。已经可以在多个维度与燃油动力汽车进行正面角力了。在这个时候消费者自然开始愿意使用这个技术生产的产品。这里特别指出的是，消费者接受新能源汽车的最大公约数是产品力，是易用度，是经济性。而绝不是绿色，环保，低碳，ESG等等宏大的，政治正确的标签。这一点我们会在下面对比稳定币时进行着重强调。        稳定币要想推广扩张至世界的角落，就必然要理解真实的需求方为什么要使用稳定币。解释的理由必须是有效率的，直接的，站在需求方利益角度的。加密行业的宏大叙事就是去中心化，反抗审查等等叛逆的词语，如果用这种宏大词汇去解释或是当作稳定币推广的广告，那必然是灾难，就如同前文提到的新能源汽车的宏大标签——绿色，环保，低碳一样。被推广的一方会嗤之以鼻，毫无兴趣，因为好处太过于虚幻。或者说，如果稳定币仅有这些特质标签，无论美国政府怎么推动，这个项目都会失败，俗话说“情怀不能当饭吃”。所以我们就要中立的对稳定币进行分析判断，它到底能带有什么现实意义上的好处，能给使用者带来什么样的直接利益。        美国政府立法推动的稳定币就是指稳定币发行方在收到美元时，等值发行相应数量的加密货币，背后的资产要由美元或者美债进行担保，资产价值与货币数量1:1进行锚定。就类似于货币市场基金(Money Market Fund)。只不过稳定币发行商无需支付利息。这种稳定币称为抵押型稳定币。依托于区块链技术，可以做到7x24小时全天候在线使用。用户对资产安全的疑虑通过美国政府的立法解决，无论是发行还是资产托管，务必保证足额抵押兑付，有专门的托管银行。那这样一种技术相比于传统的美元，都有什么明显的优势？因为明显的优势才是使用者愿意使用的原因。我大致可以给出3条革命性的理由。

1. 稳定币解决了0成本持有美元的问题
2. 稳定币解决了全球转账时间久的问题
3. 稳定币解决了全球转账费用昂贵的问题

        我逐条解释：       1.稳定币解决了0成本持有美元的问题。当下若想持有美元，要去离岸的商业银行开户，这个限制不只包括中国内地，也包括任何带有资本管制的国家和地区。很多银行根据当地法规不接受异地开户，开户人要前往相应的银行网点进行开户，开户本身就是高成本。在开户之后，很多银行还会收取各式各样的管理费用，特别针对小额储户，银行存款小于某个数字金额时就要征收。这些成本就是典型的持有美元的成本，哪怕什么都不做，把美元放在银行账户内，每天都产生费用。而持有稳定币完全没有成本，你只需要使用一台智能手机，安装一部加密钱包APP。稳定币无论储藏多久都不会有任何额外的费用。这种无许可(Permissionless)持有美元的方式会对美元在全球的进一步渗透产生深远影响。        2.稳定币解决了全球转账时间久的问题。当前国际转账，主要是跨行转账，到账时间周期非常长。因为需要SWIFT系统进行跨行协调。跨行转账的路径就像国际飞行航线一样，很多始发地和目的地之间没有直航，需要一站又一站的中转。地球自转会产生了时区，你转账的钱可能已经到了中转站，但是由于此时那边依旧是夜晚，不在工作时间，也就没有工作人员继续处理你的转账请求，这时你只能等待。我去年操作了一笔从香港汇丰银行到英国IFAST的转账，到账时间用了3天。通过汇丰银行的网银只能看到第一中转站，我的钱首先去了渣打银行，至于渣打银行到目的地银行之间有没有第二第三中转站，我都是不知道的。这就是转账时间久的问题。如果使用区块链技术，拿以太坊主网(Ethereum Mainnet)为例，从发起转账，提交矿工处理到完全到账，时间小于30秒。全球任何地点皆是如此，只要你的设备可以接入互联网。从日内瓦到乌斯怀亚如此，从莫斯科到开普敦亦如此。因为稳定币使用互联网进行传输，而不依赖传统银行的地理路径。        3.稳定币解决了全球转账费用昂贵的问题。通过银行系统实行全球跨行转账的费用非常昂贵，这种费用对于中小额度的转账尤其的不友好。我去年从香港汇丰银行到英国IFAST的转账费用收取了388港币，约等于50美元，相比稳定币转账的费用堪比抢劫。目前主流区块链的转账费用都在美分级别。转一次1美分到5美分。与转账金额无关。50美元对比5美分，这个成本高下立判。即便如此，区块链技术仍在不断探寻更高效率与更低成本，未来转账费用仍有大幅下调的空间。        这三大优势都是对使用者带来实惠便利的同时提升了效率。面对公共区块链与稳定币的挑战，传统金融部门依然会迎战。但对于传统的金融业，特别是银行业的能力瓶颈限制住了他们的增长上限。首先7x24小时服务问题可以通过升级软件解决，这只是最容易解决的矛盾。但是后面的深水区改革就不那么容易了。只要涉及到跨行之间的协调问题，就离不开现有的协调机制SWIFT，因此对于转账效率的提升就变得非常艰难。互联网技术发展近40年，在技术层面解决单一平台快速转账问题并不是难事，可以想象运营一个全球版的支付宝Alipay来满足全球每时每刻的转账，这件事并不难。难的是由于各国反垄断法的存在使得单一平台并不能垄断支付市场，当然这是出于各国的利益考虑，支付平台具有高度规模排他性，凭什么某家企业垄断全球的支付场景？所以这就是SWIFT系统既虽不高效，但又不得不用的根本原因。此外，银行系统也在搭建联盟链试图和公共区块链稳定币进行竞争，但是这条路依然有着先天的弊端。第一，银行数量太多了，很难全面联盟。第二，私有联盟链的本质还是许可型区块链，持有美元还是要有一系列复杂的程序和成本，而公共区块链的用户持有稳定币完全无许可。对于海外离岸美元，美国政府希望大力扩散，广泛播种，恨不得全世界每个家庭，每个人都拥有美元，这就与许可制产生了巨大的矛盾。        传统美元的本质是银行美元，而稳定币本质是互联网美元。“中体西用”的改革是没有未来的，如果还是银行系统主导，只不过转账的钱不是银行美元，而是稳定币，那意义何在呢？反正都是1:1的美元，只是换个革命的名字。因此体制必然要改变，银行的角色会从美元转账的代理人变成美元的托管人。这也就是证明为什么稳定币是一个必然的未来，为什么美国两党，在稳定币法案推出的问题上保持高度的一致。稳定币在革命传统银行业的过程中天生带有极强的属性优势。
RWA接力
        美元稳定币将美元输送给了全球居民后，配套设施必然要跟上。这个配套设施就是RWA。RWA全称是Real World Assets，译为真实世界资产。它是将传统金融世界的股票，债券，商品，房地产等资产进行代币化(Tokenize)，然后在区块链上买卖交易。社交媒体上经常有人把RWA和稳定币放在并列的位置进行提及，未来既可以花稳定币，也可以买RWA。这种观点是完全错误的。如果两者是并列关系就又回到之前和稳定币一样的疑问，用户凭什么非要在链上购买RWA资产，直接去开证券账户不就好了。似乎RWA是为了将加密行业和传统金融行业整合的过剩供给，为了显示加密行业的生态丰富而刻意的抄袭。要知道没有合理需求的强行供给是没有意义的。RWA非常重要，但是它在未来的加密行业的框架内的位置不是一个简单的多元化生态的定位。它有一个严谨的推导过程，而且它的作用是在历史中被严格证明过的。        20世纪70年代，第二次世界大战后构建的布雷顿森林体系解体，美元从黄金美元转变成信用美元。而后随着冷战的结束，全球化的趋势开始显现。各大企业分别到成本优势更明显的新兴市场投资，在这个全球化的过程中，海外美元的数量急剧增长，美国的信用美元是美国最大的“出口商品”，大部分美元都不在美国本土流通。新兴市场的国家和企业主在这场全球化的浪潮中受益，赚取了大量的美元从而变得富有。日本和中国就是典型的例子，那么这些国家和私人企业在赚到美元之后就必然要处置这些美元，总不能闲置，这是资本逐利的属性决定的，资本要追求效率。用美元购买美国的商品只占很小的比例，更多的是购买美元金融品。不同的用户根据自己的风险偏好进行选择，中国政府曾经是美国国债的最大持有者，日本政府也长期保持在债主排行榜前列。风险偏好更高的投资人，就用美元买了美股。这种资金面结构早就了80年代开始的美国股债双牛局面。当然美国的科技创新从来没有停止，美国的科技创新也是海外投资者不断看好并买入美股的重要理由。        到这里我们可以做一个小总结，美元从美国到海外再回流到美元资产的路径是这样传导的：全球化分工导致新兴市场部门赚到美元，海外的美元盈余有再投资需求，美国的资本市场提供高价值的金融标的，海外美元回流买入美元资产。这是一个完美的闭环系统。在这个模型里，股票、债券、房地产等美元资产是海外美元的配套设施。假如没有这些配套设施，无法说服海外美元用户为什么要持有美元，甚至为什么要用美元进行贸易结算。从游戏的设计上，必须给用户一站又一站的游戏体验，让用户永不离开这个美元游戏系统。从房产开发的角度也很容易理解这一点，你不能开发完房产，让买房人住进去就算完成任务了。后端的医院，学校，食肆，商超，甚至工作机会等等配套必然要跟上，以满足住户的需求，人们才愿意留在这个街区。        历史折射今日，美元稳定币的本质是互联网美元，和传统的银行美元完全不同，类似于两个平行世界。虽然稳定币可以申购赎回，进行平行世界之间的位面切换。但是前文也阐述了，来回切换会有各项成本。这是一个平行世界的美元系统，这里不分在岸还是离岸，互联网没有国界。当美元稳定币真的渗透到大量新用户的手里的时候，这个时刻是不是和全球化开启后的时刻高度一致？他们拥有了美元稳定币后，是不是也有再投资需求？而不是全部放在加密钱包里存着。那么这个发生在平行世界的美元稳定币再投资需求是不是应该在平行世界被满足？而不是通过申购赎回等复杂的方式回到银行系统满足？讲到这里，你应该很清楚，RWA与美元稳定币的关系并非并列关系，而是先后关系。就好像因为聚集了(或预期聚集)大量的人，政府会考虑把地铁修到这个街区。历史已清晰表明了我们现有的美元体系模型，也为未来互联网美元的发展指明了方向。
总结
        至此，我们梳理了加密行业的发展历史，看到了社会实验的结果，也看到的社会实验透支后的疲态。再到两党共同推进的美元稳定币法案，稳定币的属性与优势，后期RWA的配套。这些都是从事物的第一性出发进行的推导过程。2025年是加密行业基本面发展的元年，以前的行业驱动因素主要就靠两点。一是社会实验带来的预期投机收益驱动着参与者进场尝试。二是美元的宽信用周期，让市场的增量资金短时变得富裕。但是这些并不是长远之计，不能总靠凶猛的洪水将垃圾浮起来，行业要有自己的基本面阿尔法收益。参与到宏观经济的循环中。川普内阁自上任第一天开始，有序的推动行业立法完善，给行业连接现实创造条件。无论是SEC更换主席，还是对加密项目的撤诉。这些行动都在引导加密行业向真实有效需求落地，而不是只发治理空气代币和MEME。加密行业的理论建设也会迎来大发展。要知道100年前上市公司的治理和股票的估值理论也都不完善，这些都是在社会运行的过程中不断产生的。理论通常滞后创新实践。加密行业作为一个创新事物，沿用旧有理论必然会出现自洽性的问题。因此基本面的发展为理论创新提供了新样本和新范例。        2025年，从美元稳定币开始，加密行业将正式起航。

2025年4月